미국 스타트업은 아무에게나 주식 발행 못한다고?

미국 스타트업 투자유치 시 미국 연방증권법에 대해 알아야 할 원칙 

회사를 창업하고 싶을 때 통상 가족, 친구, 및 지인들에게 투자할 의향이 있는지 묻는 경우가 많다. 한국의 경우 자본시장법에서 50인 이상에게 증권 취득 또는 매수의 청약을 권유할 경우 공모에 해당되어 금융위원회에 신고하도록 규정하고 있어, 기본적으로 50인 이상의 자에게 투자를 유치하지 않은 이상 자유롭게 투자 유치가 가능하다고 생각하는 것이 일반적이다. 그런데 미국은 크게 다르다. 예를 들면, 실제로 미국 법원은 회사가 13인에게 각 USD 5,000의 대가로 주식을 발행한 것을 증권법 위반으로 판시하여 주식발행의 해제를 명령한 바도 있다.1  

1933년 미국 Securities Act(“증권법“) 5조에 따라, 증권의 청약 권유 또는 판매를 Securities Exchange Commission(“SEC”)에 등록하도록 하는 것이 미국 증권법의 기본원칙이다. 증권법상 “증권”을 폭 넓게 정의하고 있어, 단순한 은행이나 개인 대출을 제외하고 일반적으로 회사의 자본을 조달하기 위해 사용하는 모든 방법은 증권의 발행에 포함된다고 이해하면 쉽다(즉, 주식, 사채, SAFE, convertible note, stock options, 등 모두 증권에 해당된다). 이에, 모든 증권의 발행은 (1) SEC에 등록하거나 (2) 위 원칙의 면제 사유에 해당되어야 적법하다. 그런데 SEC 등록 절차는 복잡하고 비용이 많이 드는 데다 재무 및 risk factor disclosure와 서류 제출에 오랜 시간이 소요되기 때문에 초기 단계의 회사가 등록 요건을 준수할 수 있는 여력이 없는 경우가 많다. 이에, 스타트업은 면제에 따른 증권 발행을 하는 것이 일반적이다.  


1 Hill York Corp. v. American Internat’l Franchises, Inc., 448 F. 2d 680 (5th Cir. 1971)

증권법 위반하면 어떠한 리스크? 

증권법을 위반한 증권의 발행 시 크게 3가지 리스크가 발생한다.  

  1. 민,형사상 책임 
  • 회사와 경영진은 위반의 성격에 따라 연방 또는 주 정부로부터 민사 및/또는 형사상의 책임을 부담할 수 있다. 위반의 유형과 심각성에 따라 과태료나 징역형까지 부과될 수 있다. 
  • 조치에 따라 해당 회사 및 회사와 관련된 특정 개인은 “bad actor” disqualification을 당할 수 있으며, 그에 따라 추후 등록 면제 사유를 통한 자본 조달이 금지될 수 있다. 
  1. 해제권 
  • 투자자가 해제권을 행사하면 회사는 투자자에게 투자금과 이자를 반환해야 한다. 이는 조달한 자본을 회사 운영에 사용한 기업에게는 특히 어려운 문제일 수 있다. 
  1. 향후 투자 유치의 어려움 
  • 잠재적 투자자가 소송 또는 해제권 행사 리스크를 피하기 위해 투자를 포기할 수 있다. 일반적으로 투자자들은 투자 조건으로 과거 증권법 준수에 관한 진술 및 보장, 법률의견서 또는 기타 준수에 관한 문서를 요구한다. 

면제 대상이 되려면? 

증권법상 여러가지 면제 조항이 있으며, 해당 여부를 판단하는 것은 복잡할 수 있다. 증권 발행 전 미국변호사의 자문을 받는 것이 중요하다. 가장 흔히 사용되는 면제 조항들은 아래와 같다.

Section 4(a)(2) Private Placement Exemption 

Section 4(a)(2)는 일반적으로 활용되는 면제 사유 중 하나로 “공모를 포함하지 않은 발행자의 거래”를 SEC 등록 의무에서 면제한다. 그냥 보기에는 모든 비공개(private) 투자 유치가 허용되는 것처럼 보일 수 있으나 증권법 자체는 공모의 범위와 “private”의 뜻에 대해 명확하게 규정하고 있지 않기 때문에 주의할 필요 있다. 따라서, 4(a)(2)를 준수하려는 모든 회사는 SEC에서 공모로 분류하여 등록 위반 위험에 노출될 수 있으며, 4(a)(2)에 따른 증권 offering의 분류와 관련하여 수많은 법적 분쟁이 발생해 왔다. 법원은 아래와 같은 다양한 요소들을 종합적으로 고려하여 private offering에 해당 여부를 판단한다. 

  • 투자자의 수 및 관계 

더 많은 투자자에게 증권을 제공할수록 해당 offering이 private offering일 가능성이 낮아진다. 마찬가지로, 투자에 대해 논의하거나 협상하기 전에 면식이 없던 투자자에게 증권을 판매하는 경우 이는 공모로 보일 수 있다.

  • 증권의 수 및 조달 금액 

더 많은 증권을 제공하고 더 많은 금액을 모금할수록 공모로 볼 가능성이 높아진다. 

  • 해당 offering에 대한 소통 및 광고 

Offering에 대한 정보를 광범위하게 배포할수록 공모로 볼 가능성이 높아진다. 예를 들면, 컨퍼런스에서 회사의 offering을 발표하는 것도 공모로 보일 수 있다. 한편, 지식이 풍부한 투자자 및 전략적 파트너를 대상으로 대화를 나누는 것은 private offering로 보일 수 있다. 

  • 투자자의 수준 

일반적으로 투자자가 (a) 일반적인 사업 지식과 경험, (b) 투자 위험을 감당할 수 있는 재정적 능력, 또는 (c) 회사와 특별한 관계(예: 회사의 이사 또는 임원)를 가지고 있는 경우, private offering로 볼 가능성이 높아진다. 

  • 투자자에게 제공된 정보 

회사가 회사의 재무 및 risk factor에 대한 정보를 제공하거나 투자자가 이에 접근할 수 있는 경우 법원은 private offering로 볼 가능성이 높아진다. 이는 자금 조달이 public 또는 private인지와는 무관하지만 SEC 규정상 투자자의 보호의 취지와 일치한다. 

  • 투자자의 의도 및 증권 재판매 금지를 위한 조치 

투자자가 구매한 증권을 신속하게 매도할 의사가 있다는 증거가 있으면 해당 증권이 공모 증권에 해당할 가능성이 높아진다. 투자자가 자신의 증권을 일반인에게 재판매할 수 있는 경우 원래의 offering은 공모로 볼 가능성이 높아진다. 이에, 일반적으로 증권은 투자자가 재판매할 수 없어야 하며, 대부분의 문서(투자자의 증권 소유권을 증명하는 기타 문서와 함께)에는 일반적으로 재판매 제한에 대한 구체적인 진술 및 면책 조항이 포함되어 있다. 

Section 4(a)(2)에 따른 면제를 적용 받고자 하는 회사는 SEC에 문서를 제출하지 않고, SEC에서 면제 여부 별도로 확인하지 않아 Section 4(a)(2)상 private offering을 진행해도 되는지에 대해 불확실성은 존재한다.  

또한, Section 4(a)(2) 면제에 해당되더라도 해당 면제는 연방 증권법 등록 의무에 대한 면제이며, 해당되는 각 주의 증권법(blue sky laws) 의무를 면제하는 것은 아니기 때문에, blue sky laws의 적용 여부도 별도로 검토해야 한다. 잠깐! 미국 연방법 외에 각 주에서도 증권법이 있다고? 맞다. 원칙적으로 회사는 투자자가 거주하는 주의 증권법을 준수해야 하며, 각 주마다 규정 및 요구사항이 다르기 때문에, 이에 대하여는 본 글에서 다루지 않기로 한다. 

이와 같이 Section 4(a)(2)에 따른 투자 유치를 진행하는 것이 예상보다 복잡하고 많은 시간과 비용이 소요될 수 있다

Regulation D 

위 Section 4(a)(2) 면제해당 여부의 불확실성 및 연방 증권법상의 면제로 한정되는 점을 고려하여, SEC는 Regulation D(이하 Reg D)를 제정했다. 대부분의 미국 스타트업은 Reg D를 통해 투자 유치한다. Reg D중에서도 Rule 506 및 504 규정이 있다.  

  1. Rule 506 – 가장 많이 사용되고 있으며, Rule 506를 준수할 경우, blue sky laws을 충족함이 간주된다(단, 각 주의 규정에 따라 신고서의 제출을 요구할 수 있다). Rule 506은 506(b) 과 506(c)으로 나뉜다.  
  • Rule 506(b) – 최대 35명의 non-accredited investor 와 무제한의 accredited investor로부터 무제한의 자본을 조달할 수 있다. 단, non-accredited investors는 sophisticated investor에 해당되어야 하고 그들에게 SEC에 등록 시 필요한 것과 유사한 수준의 자료를 제공해야 하며, 해당 투자자와 기존 관계가 있어야 한다. 일반적인 모집, 광고는 금지된다. 
  • Rule 506(c) – 회사가 대중을 대상으로 광범위하게 모집하고 광고하는 것을 허용하지만, 모든 투자자는 반드시 accredited investor이여야 하며, 유치할 수 있는 자본 금액에 대한 구체적인 제한이 없다. 
  1. Rule 504 – 회사가 12개월 이내에 모든 유형의 투자자에게 최대 USD 10,000,000의 증권을 청약 권유하고 판매할 수 있다. 소규모 회사에서 자주 사용되며, 주마다 크게 다를 수 있는 blue sky laws 적용을 받을 수 있다는 단점이 있어서 Rule 506만큼 빈번하게 사용되지는 않는다. 

각 Rule의 주요 내용을 표로 정리하면 아래와 같다. 

 Rule 506(b) Rule 506(c) Rule 504 
투자 유치 규모 한도 없음 없음 12개월 내에 USD 10,000,000 이하 
투자자 유형 및 투자자 수의 제한 Accredited investor – 제한 없음 Non-accredited (sophisticated) investor – 35인 이하 Accredited investor – 제한 없음 Non-accredited investor – 금지 제한 없음 
Accredited investor 지위의 증명 방법 투자자의 accredited investor가 맞다는 진술로 충분함 투자자가 accredited investor가 맞는지 적극적으로 검증해야 함  해당 없음 
투자자에게 제공해야 할 정보 Accredited investor – 없음(단, 투자사기에 해당되지 않도록 주의해야 함)  Non-accredited (sophisticated) investor – SEC에 등록할 때와 유사한 정보를 제공해야 함 없음(단, 투자사기에 해당되지 않도록 주의해야 함) 없음(단, 투자사기에 해당되지 않도록 주의해야 함) 
광고 가능 여부 금지(단, 기존에 관계 있는 자에게 유치 또는 demo day는 가능) 가능 원칙적으로 금지 
Blue sky laws 준수 간주 여부 간주됨(단, 각 주의 규정에 따라 신고서의 제출을 요구할 수 있다) 간주됨(단, 각 주의 규정에 따라 신고서의 제출을 요구할 수 있다) 간주 안됨(각 주의 blue sky laws을 검토할 필요 있음) 

누가 Accredited Investor에 해당하는가? 

개인 및 법인이 아래 통상적인 요건 중 하나를 충족하는 경우 accredited investor에 해당될 수 있다.2  

개인: 

  • 개인 주택 가치를 제외한 순자산이 최소 USD 1,000,000 이상인 경우 
  • 지난 2년 동안 USD 200,000(개인) 또는 USD 300,000(배우자 또는 파트너 포함) 이상의 소득이 있었고, 금년에도 동일할 것으로 합리적으로 예상되는 경우 
  • 투자를 유치하고 있는 회사의 이사 또는 임원인 경우 

법인: 

  • USD 5,000,000를 초과하는 자산을 소유하는 경우 
  • 법인의 소유자가 모두 accredited investor인 경우 

2 이 요건들은 accreditor investor의 정의 목록의 일부일 뿐이므로 전체 목록을 참조하여 accredited investor 지위를 확인하는 것이 좋다. 전체 목록은 아래 링크에서 확인할 수 있다: https://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/230.501.

누가 Sophisticated Investor에 해당하는가? 

위 accredited investor와 달리 명확한 기준이 없으며, ‘재무 및 사업 사항에 대한 충분한 지식과 경험을 가지고 있어 잠재적 투자의 장점과 위험을 평가할 수 있는 사람’을 의미한다. 일반적으로 고급 시장 지식과 투자 경험을 갖춘 고액 자산가다. 

참고: Reg D의 면제를 받기 위해 SEC에 Form D를 첫 발행일부터 15일내에 제출해야 한다. 뉴스에서 어느 미국 스타트업이 투자 유치에 성공했다는 기사가 나왔다면, 통상 SEC의 EDGAR에서 그 회사의 Form D를 찾아볼 수 있을 것이다.  

결론 

  1. 미국 증권법의 기본원칙은 증권의 청약 권유 또는 판매 시 SEC에 등록이 필요하다는 것이다. 이에, 모든 증권의 발행은, 그 적법성 확보를 위해 (1) SEC에 등록하거나 (2) 위 원칙의 면제 사유에 해당되어야 하는데, 스타트업은 SEC 등록을 위한 시간과 비용을 감당하기 어려워 면제 사유에 따른 주식 발행을 진행하는 것이 일반적이다. 
  1. 스타트업은 면제 사유인 Reg D를 통해 주식을 발행하며, 투자유치를 accredited investor에 한정하는 것이 일반적이다. 

작성|법무법인 미션 정다니엘 선임 외국변호사, 성기원 한국변호사 및 외국변호사, 최지연 한국변호사 및 외국변호사

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