미국 스타트업은 아무에게나 주식 발행 못한다고?

미국 스타트업 투자유치 시 미국 연방증권법에 대해 알아야 할 원칙 

회사를 창업하고 싶을 때 통상 가족, 친구, 및 지인들에게 투자할 의향이 있는지 묻는 경우가 많다. 한국의 경우 자본시장법에서 50인 이상에게 증권 취득 또는 매수의 청약을 권유할 경우 공모에 해당되어 금융위원회에 신고하도록 규정하고 있어, 기본적으로 50인 이상의 자에게 투자를 유치하지 않은 이상 자유롭게 투자 유치가 가능하다고 생각하는 것이 일반적이다. 그런데 미국은 크게 다르다. 예를 들면, 실제로 미국 법원은 회사가 13인에게 각 USD 5,000의 대가로 주식을 발행한 것을 증권법 위반으로 판시하여 주식발행의 해제를 명령한 바도 있다.¹  

1933년 미국 Securities Act(“증권법“) 5조에 따라, 증권의 청약 권유 또는 판매를 Securities Exchange Commission(“SEC”)에 등록하도록 하는 것이 미국 증권법의 기본원칙이다. 증권법상 “증권”을 폭 넓게 정의하고 있어, 단순한 은행이나 개인 대출을 제외하고 일반적으로 회사의 자본을 조달하기 위해 사용하는 모든 방법은 증권의 발행에 포함된다고 이해하면 쉽다(즉, 주식, 사채, SAFE, convertible note, stock options, 등 모두 증권에 해당된다). 이에, 모든 증권의 발행은 (1) SEC에 등록하거나 (2) 위 원칙의 면제 사유에 해당되어야 적법하다. 그런데 SEC 등록 절차는 복잡하고 비용이 많이 드는 데다 재무 및 risk factor disclosure와 서류 제출에 오랜 시간이 소요되기 때문에 초기 단계의 회사가 등록 요건을 준수할 수 있는 여력이 없는 경우가 많다. 이에, 스타트업은 면제에 따른 증권 발행을 하는 것이 일반적이다.  

¹ Hill York Corp. v. American Internat’l Franchises, Inc., 448 F. 2d 680 (5th Cir. 1971)

증권법 위반하면 어떠한 리스크? 

증권법을 위반한 증권의 발행 시 크게 3가지 리스크가 발생한다.  

면제 대상이 되려면? 

증권법상 여러가지 면제 조항이 있으며, 해당 여부를 판단하는 것은 복잡할 수 있다. 증권 발행 전 미국변호사의 자문을 받는 것이 중요하다. 가장 흔히 사용되는 면제 조항들은 아래와 같다.

Section 4(a)(2) – Private Placement Exemption 

Section 4(a)(2)는 일반적으로 활용되는 면제 사유 중 하나로 “공모를 포함하지 않은 발행자의 거래”를 SEC 등록 의무에서 면제한다. 그냥 보기에는 모든 비공개(private) 투자 유치가 허용되는 것처럼 보일 수 있으나 증권법 자체는 공모의 범위와 “private”의 뜻에 대해 명확하게 규정하고 있지 않기 때문에 주의할 필요 있다. 따라서, 4(a)(2)를 준수하려는 모든 회사는 SEC에서 공모로 분류하여 등록 위반 위험에 노출될 수 있으며, 4(a)(2)에 따른 증권 offering의 분류와 관련하여 수많은 법적 분쟁이 발생해 왔다. 법원은 아래와 같은 다양한 요소들을 종합적으로 고려하여 private offering에 해당 여부를 판단한다. 

Section 4(a)(2)에 따른 면제를 적용 받고자 하는 회사는 SEC에 문서를 제출하지 않고, SEC에서 면제 여부 별도로 확인하지 않아 Section 4(a)(2)상 private offering을 진행해도 되는지에 대해 불확실성은 존재한다.  

또한, Section 4(a)(2) 면제에 해당되더라도 해당 면제는 연방 증권법 등록 의무에 대한 면제이며, 해당되는 각 주의 증권법(blue sky laws) 의무를 면제하는 것은 아니기 때문에, blue sky laws의 적용 여부도 별도로 검토해야 한다. 잠깐! 미국 연방법 외에 각 주에서도 증권법이 있다고? 맞다. 원칙적으로 회사는 투자자가 거주하는 주의 증권법을 준수해야 하며, 각 주마다 규정 및 요구사항이 다르기 때문에, 이에 대하여는 본 글에서 다루지 않기로 한다. 

이와 같이 Section 4(a)(2)에 따른 투자 유치를 진행하는 것이 예상보다 복잡하고 많은 시간과 비용이 소요될 수 있다. 

Regulation D 

위 Section 4(a)(2) 면제해당 여부의 불확실성 및 연방 증권법상의 면제로 한정되는 점을 고려하여, SEC는 Regulation D(이하 Reg D)를 제정했다. 대부분의 미국 스타트업은 Reg D를 통해 투자 유치한다. Reg D중에서도 Rule 506 및 504 규정이 있다.  

각 Rule의 주요 내용을 표로 정리하면 아래와 같다. 

누가 Accredited Investor에 해당하는가? 

개인 및 법인이 아래 통상적인 요건 중 하나를 충족하는 경우 accredited investor에 해당될 수 있다.²  

² 이 요건들은 accreditor investor의 정의 목록의 일부일 뿐이므로 전체 목록을 참조하여 accredited investor 지위를 확인하는 것이 좋다. 전체 목록은 아래 링크에서 확인할 수 있다: https://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/230.501.

누가 Sophisticated Investor에 해당하는가? 

위 accredited investor와 달리 명확한 기준이 없으며, ‘재무 및 사업 사항에 대한 충분한 지식과 경험을 가지고 있어 잠재적 투자의 장점과 위험을 평가할 수 있는 사람’을 의미한다. 일반적으로 고급 시장 지식과 투자 경험을 갖춘 고액 자산가다. 

참고: Reg D의 면제를 받기 위해 SEC에 Form D를 첫 발행일부터 15일내에 제출해야 한다. 뉴스에서 어느 미국 스타트업이 투자 유치에 성공했다는 기사가 나왔다면, 통상 SEC의 EDGAR에서 그 회사의 Form D를 찾아볼 수 있을 것이다.  

결론 

작성｜법무법인 미션 정다니엘 선임 외국변호사, 성기원 한국변호사 및 외국변호사, 최지연 한국변호사 및 외국변호사

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